Sieg über die Inflation, aber zu welchem Preis?
Als die jährliche Inflationsrate in der Eurozone im Oktober 2022 auf über zehn Prozent kletterte, den höchsten Stand seit Einführung des Euro, wurde deutlich, dass die Wirtschaftspolitik vor einer Herausforderung stand, die Europa seit Jahrzehnten nicht mehr gekannt hatte. Die Preise für Energie und Lebensmittel stiegen in einem Tempo, das Haushalte wie Unternehmen gleichermaßen überraschte, während die Inflation in den USA Mitte 2022 den höchsten Stand seit Anfang der Achtzigerjahre erreichte. Anders als bei früheren Episoden handelte es sich diesmal jedoch nicht bloß um eine überhitzte Wirtschaft, sondern um ein Zusammentreffen mehrerer Schocks, die einander verstärkten.
Die Covid-19-Pandemie störte die globalen Lieferketten: Fabriken in Asien wurden vorübergehend geschlossen, Häfen waren überlastet und die Kosten für Seefracht vervielfachten sich. Gleichzeitig stützten die Staaten mit umfangreichen Hilfspaketen die Einkommen der Bürger, sodass die Nachfrage nach der Wiederöffnung der Volkswirtschaften kräftig zurückkehrte, während das Angebot noch hinterherhinkte. Der entscheidende Schlag kam jedoch mit dem russischen Einmarsch in die Ukraine im Februar 2022, nach dem die Gaspreise in Europa zeitweise um ein Vielfaches über dem üblichen Niveau lagen.
Sowohl die Europäische Zentralbank als auch die US-Notenbank Federal Reserve verfolgen das Ziel einer mittelfristigen Inflationsrate von zwei Prozent, wenngleich das Mandat der Fed zusätzlich auch ein Höchstmaß an Beschäftigung umfasst. Ihr zentrales Instrument ist der Leitzins, dessen Anhebung Kredite verteuert, Investitionen und Konsum dämpft und auf diese Weise die Nachfrage verringert. Das Dilemma besteht darin, dass eine allzu zögerliche Reaktion die Inflation in den Erwartungen verankern könnte, während eine übermäßige Straffung die Wirtschaft in eine Rezession zu stürzen droht.
Umso bemerkenswerter ist es, dass beide Notenbanken die Inflation lange als vorübergehendes Phänomen deuteten, das von selbst verschwinden werde, sobald sich die Lieferketten wieder normalisiert hätten. Kritiker bemängelten später, dass die Notenbanken mit dieser Deutung wertvolle Monate verloren hätten, in denen die Erwartungen an die künftige Inflation bereits zu steigen begonnen hätten. Als sie schließlich reagierten, taten sie es mit ungewöhnlicher Härte: Die Federal Reserve erhöhte ihren Leitzins ab März 2022 von nahezu null auf über fünf Prozent, während die EZB den Einlagensatz aus dem negativen Bereich auf vier Prozent anhob.
Die Ergebnisse ließen nicht auf sich warten: Die Inflation in der Eurozone sank allmählich und näherte sich im Laufe des Jahres 2025 wieder dem Zielwert von zwei Prozent. Die EZB senkte die Zinsen erstmals im Juni 2024, und die Federal Reserve folgte ihr einige Monate später. Den Preis für diesen Erfolg zahlten jedoch vor allem die Schuldner; wer in jenen Jahren einen Immobilienkredit mit variablem Zins abbezahlte, musste plötzlich deutlich höhere Monatsraten stemmen. Zugleich erhielten Sparer nach Jahren mit Zinsen bei null oder sogar darunter wieder Erträge auf ihre Einlagen, auch wenn diese oft nicht ausreichten, um den Verlust an Kaufkraft auszugleichen. Am härtesten getroffen wurden dagegen Haushalte mit geringem Einkommen, die einen überproportional großen Teil ihres Budgets für Lebensmittel und Energie ausgeben und die Teuerung daher stärker zu spüren bekamen als andere.
Unter Ökonomen wird bis heute darüber debattiert, ob die Zentralbanken aus dieser Episode genügend Lehren gezogen haben. Die einen argumentieren, dass sich die späte, aber entschlossene Reaktion als richtig erwiesen habe, weil die Inflation ohne tiefe Rezession und ohne dramatischen Anstieg der Arbeitslosigkeit gebändigt worden sei. Andere warnen hingegen, dass strukturelle Veränderungen wie die Alterung der Bevölkerung, die Kosten der Energiewende und der zunehmende Protektionismus den Preisdruck dauerhaft erhöhen könnten. Sollte sich das bewahrheiten, dürfte die Ära extrem niedriger Zinsen, wie man sie im Jahrzehnt vor der Pandemie kannte, kaum zurückkehren. Für die Zentralbanken hieße das, dass der Kampf um stabile Preise kein abgeschlossener Sieg ist, sondern eine Daueraufgabe, die Wachsamkeit, Glaubwürdigkeit und die Bereitschaft zu unpopulären Entscheidungen erfordert.