Победа над инфляцией, но какой ценой?

Когда годовой уровень инфляции в еврозоне в октябре 2022 года поднялся выше десяти процентов, достигнув максимума с момента введения евро, стало ясно, что экономическая политика столкнулась с вызовом, какого Европа не знала десятилетиями. Цены на энергию и продукты питания росли темпами, которые застали врасплох домохозяйства и предприятия, а в США инфляция в середине 2022 года достигла самого высокого уровня с начала восьмидесятых годов. Однако, в отличие от предыдущих эпизодов, на этот раз речь шла не только о перегретой экономике, но и о сочетании нескольких шоков, которые взаимно усиливались.

Пандемия COVID-19 нарушила глобальные цепочки поставок: заводы в Азии были временно закрыты, порты были перегружены, а стоимость морских перевозок выросла в разы. Одновременно государства огромными пакетами помощи поддерживали доходы граждан, так что спрос после открытия экономик сильно восстановился, тогда как предложение всё ещё отставало. Решающий удар, однако, нанесло российское вторжение в Украину в феврале 2022 года, после которого цены на газ в Европе временами были в разы выше обычных.

Европейский центральный банк и Федеральная резервная система США одинаково стремятся к среднесрочной инфляции в два процента, хотя мандат ФРС дополнительно включает и максимальную занятость. Их ключевым инструментом является базовая процентная ставка, повышение которой удорожает кредиты, сдерживает инвестиции и потребление и тем самым снижает спрос. Дилемма состоит в том, что слишком осторожная реакция может закрепить инфляцию в ожиданиях, тогда как чрезмерное ужесточение грозит погрузить экономику в рецессию.

Тем примечательнее то, что оба центральных банка долго толковали инфляцию как временное явление, которое исчезнет само собой, как только цепочки поставок снова нормализуются. Критики позже отметили, что банки из-за такого толкования потеряли драгоценные месяцы, в течение которых ожидания будущей инфляции уже начали расти. Когда они наконец отреагировали, то сделали это с необычной решительностью: ФРС с марта 2022 года подняла базовую ставку почти с нуля до более чем пяти процентов, тогда как ЕЦБ поднял ставку по депозитам из отрицательной зоны до четырёх процентов.

Результаты не заставили себя ждать: инфляция в еврозоне постепенно снижалась и в течение 2025 года снова приблизилась к цели в два процента. ЕЦБ снизил ставки впервые в июне 2024 года, а ФРС последовала за ним несколько месяцев спустя. Однако цену этой победы заплатили прежде всего заёмщики: кто в те годы выплачивал ипотеку с плавающей ставкой, тому пришлось внезапно платить значительно более высокие ежемесячные взносы. Одновременно вкладчики после многих лет нулевых или даже отрицательных ставок снова получали доход по своим вкладам, хотя его часто не хватало, чтобы возместить утраченную покупательную способность. Наиболее пострадавшими же оказались домохозяйства с низкими доходами, которые тратят непропорционально большую часть бюджета на продукты питания и энергию и поэтому подорожание ощутили сильнее других.

Среди экономистов и сегодня ведутся споры о том, извлекли ли центральные банки из этого эпизода достаточно уроков. Одни утверждают, что запоздалая, но решительная реакция оказалась правильной, поскольку инфляцию удалось обуздать без глубокой рецессии и без резкого роста безработицы. Другие же предупреждают, что структурные изменения, такие как старение населения, расходы на энергетический переход и растущий протекционизм, могут надолго усилить давление на цены. Если это подтвердится, эпоха исключительно низких процентных ставок, какой мы её знали в десятилетие перед пандемией, вряд ли вернётся. Для центральных банков это означало бы, что борьба за стабильные цены является не завершённой победой, а постоянной задачей, которая требует бдительности, доверия и готовности к непопулярным решениям.